Impactos da reforma tributária sobre a tributa??o internacional: alinhamento com padr?es da OCDE conforme Leonardo Manzan
Mercado de capitais cresce, mas se limita às empresas de maior porte 25 anos Valor Econ?mico.txt
Entre saltos e retrocessos especialmente no setor acionário,àsempresasdemaiorporteanosValorEcon?resultado mega sena 11.11.15 que segue a dinamica do ciclo de juros no Brasil, o mercado de capitais ganhou musculatura em 25 anos e se fortaleceu como um polo nos países emergentes para investidores estrangeiros, mas ainda n?o se mostrou como op??o de capta??o para empresas de todos os portes. Entre companhias de capital aberto, o número ainda patina: foi de 495 em 2000 para 422 hoje. Mesmo sem avan?o do número total de empresas listadas, o investidor estrangeiro passou a olhar o mercado brasileiro. Prova disso é que o volume médio diário negociado na bolsa registrou avan?o, com mais investidores provendo liquidez, indo de R$ 965 milh?es, em janeiro de 2000, para chegar hoje em R$ 25,7 bilh?es. Já no mercado de renda fixa, os números n?o deixam dúvidas sobre a expans?o: as emiss?es superaram no ano passado R$ 712 bilh?es, aumento de quase seis vezes desde 2012, ano de início da série histórica. window._taboola = window._taboola || []; _taboola.push({ mode: 'organic-thumbs-feed-01-stream', container: 'taboola-mid-article-saiba-mais', placement: 'Mid Article Saiba Mais', target_type: 'mix' }); No mercado acionário, mesmo que refém de estreitas janelas de capta??o, houve avan?os significativos. Há 25 anos, o mercado local ainda era incipiente e com isso as empresas brasileiras eram dependentes de bolsas de valores estrangeiras para captarem, algo que come?ou a mudar naquele momento. “Nos anos 2000 houve um marco dessa nova era, sendo um deles o surgimento do Novo Mercado”, afirma o advogado Marcelo Trindade, que chegou à Comiss?o de Valores Mobiliários (CVM) como diretor em 2000. Quatro anos depois, assumiu a cadeira de presidente, cargo que ocupou até 2007 - ano do boom da bolsa brasileira, com cerca de 70 ofertas iniciais de a??es (IPOs, pela sigla em inglês). Com o arcabou?o criado para proteger acionistas minoritários e aprimorar a governan?a das empresas listadas, um dos maiores efeitos foi criar um dos pilares para a atra??o de capital estrangeiro, até ent?o distante de investimentos diretos no país. Antes o acesso para as companhias era feito apenas diretamente nas bolsas dos Estados Unidos por meio de emiss?o das ADRs, que s?o os certificados de a??es de empresas estrangeiras para se listarem nas bolsas americanas, algo restrito para grandes empresas. “Foi disparado o momento em que o mercado de capitais brasileiro mais floresceu”, lembra Trindade. O Novo Mercado, segmento de listagem com exigências de mais práticas de governan?a corporativa e que segue como principal destino das empresas até hoje (está no momento em sua segunda revis?o de regras), sedimentou um ambiente de maior confian?a dos investidores. Globalmente, a necessidade de se falar de mais governan?a urgia, principalmente após a eclos?o da crise da americana Enron, uma das maiores fraudes corporativas da história. Trindade destaca, ainda, que a regula??o, autorregula??o e fiscaliza??o ajudaram a criar outros pilares que passaram seguran?a aos investidores. Ele lembra que, para que isso pudesse ser pavimentado, foram cruciais, em 1994, o Plano Real e o controle inflacionário, estabilidade necessária para o desenvolvimento do mercado de capitais. “Quando olho o status da evolu??o do mercado n?o consigo creditar a uma coisa só. Nos anos 2000 tinha uma necessidade de garantir um ambiente de seguran?a. Depois de todas as crises do final do ano 1990 era preciso garantir que se tivesse uma infraestrutura que aguentasse crises”, comenta o presidente da B3, Gilson Finkelsztain. Nos anos 2000, o Brasil tinha duas bolsas, a Bovespa - que naquele ano tinha absorvido a Bolsa de Valores do Rio de Janeiro, e que concentrava o mercado de a??es - e a BM&F, de derivativos. A fus?o que criou a BM&FBovespa ocorreu em 2008, após a desmutualiza??o das bolsas e abertura de capital de ambas empresas. O primeiro IPO do Novo Mercado veio em 2004, com a companhia de cosmético Natura. Depois disso, o mercado come?ou a ganhar tra??o, algo que também foi influenciado pela queda da taxa básica de juros na economia. A Selic terminou 2005 em 18% e fechou o ano de 2007 em 11,25%, algo que ajudou a trazer os recursos para a bolsa. Os IPOs do período foram sustentados, vale lembrar, pelo capital estrangeiro, algo que se perpetua até hoje. O Novo Mercado, que tinha sete empresas listadas no fim de 2004, possui atualmente 190. A coordenadora do Núcleo de Estudos em Mercados Financeiros e de Capitais da FGV Direito, Viviane Muller Prado, aponta que a cria??o do Novo Mercado trouxe uma rede de prote??o aos investidores, o que foi capaz de atrair liquidez ao mercado brasileiro. Ela lembra que a regula??o tem um papel fundamental para o desenvolvimento do mercado, mas ele precisa ter um equilíbrio entre prote??o do investidor e ser capaz de atrair as empresas, lembrando que o custo regulatório n?o deve afastar, assim, as empresas do mercado. Presidente do Credit Suisse no Brasil de 2003 a 2012, Antonio Quintella lembra que com estabilidade econ?mica, infla??o controlada e crescimento econ?mico, a leitura foi que haveria espa?o para o desenvolvimento do mercado brasileiro. “Eu tinha uma vis?o de que a relativa estabilidade daria uma oportunidade para banco de investimento oferecer servi?os”, comenta. A área de análise e corretora forte, advindos do banco Garantia, adquirido pelo Credit no final dos anos 1990, permitiu participa??o do banco em dezenas de opera??es naquele período. Entre as opera??es emblemáticas, lembra Quintella, está o IPO da Renner, em 2005, transa??o na qual o banco trabalhou. Na oferta, a varejista americana J.C. Penney vendeu sua posi??o de controle, o que formou ao final a primeira empresa de capital pulverizado na bolsa brasileira. “N?o existia um histórico de corporations [no Brasil]”, lembra. Foi no contexto do crescimento do número de investidores que o segmento come?ou a se organizar. A Amec, associa??o que representa minoritários que possuem hoje R$ 900 bilh?es alocados na bolsa, foi criada em 2006 e tinha por trás o objetivo de defender os interesses desses acionistas, comenta Luiz Fernando Figueiredo, ex-diretor do Banco Central e primeiro presidente da entidade. “Os minoritários estavam à mercê do controlador e a Lei das SAs n?o os protegia”, lembra. A ideia, segundo ele, foi criar uma associa??o sem conflitos de interesse, com defesa dos interesses desses acionistas e em prol do fortalecimento do mercado de capitais. Nas causas mais emblemáticas, a entidade fazia a discuss?o do caso internamente entre seus acionistas e depois encaminhava a quest?o à CVM. Hoje o maior desafio é a participa??o das empresas menores nesse mercado” — Carlos Antonio Rocca Em paralelo, o mercado de dívida privada se desenvolvia, mas foi necessário um pé no freio de financiamento via Banco Nacional de Desenvolvimento Econ?mico e Social (BNDES) para que as empresas procurassem o bolso do mercado de capitais para se financiarem. O coordenador do Centro de Estudos do Financiamento das Empresas Brasileiras da Fipe (Cefeb-Fipe), Carlos Antonio Rocca, aponta que uma das evolu??es mais notáveis foi o aumento da participa??o da fatia do mercado de capitais na dívida das empresas, o que ajudou a diversificar o perfil do endividamento das companhias. “Até 2015 havia uma predominancia do BNDES e houve um período de inibi??o do mercado de dívida”, diz. Depois desse período, lembra Rocca, a participa??o do mercado de capitais na capta??o das empresas come?ou a crescer, atingindo níveis recordes ano a ano. “Hoje o maior desafio é a participa??o das empresas menores nesse mercado”, aponta, lembrando que, apesar do amplo crescimento das emiss?es de debêntures, o instrumento segue beneficiando especialmente as grandes companhias. Um novo salto desse mercado, avalia o especialista, virá de uma maior participa??o das empresas de menor porte nos instrumentos de capta??o provenientes do mercado de capitais. Hoje, segundo ele, após avan?o regulatório, como o próprio registro de duplicatas, o desenvolvimento do mercado de Fundos Creditórios, os FDICs, ganhou espa?o; esse instrumento passou a dar mais acesso às menores empresas ao mercado de capitais. Os títulos de dívida saíram de 5,4% da composi??o das dívidas das empresas, nos anos 2000, para 24,8% em 2025. Os FDICs, por sua vez, ganharam relevancia mais recentemente. Papéis inexistentes no início do século, o patrim?nio líquido desses títulos chegou a R$ 635 bilh?es no fim do ano passado, aumento de 42% na base anual. No entanto, segundo especialistas a próxima fronteira a ser ultrapassada será o acesso a empresas menores, que seguem dependentes do crédito bancário. Finkelsztain, presidente da B3, aponta que, dado o cenário de altos juros reais no Brasil, a renda fixa é a protagonista do mercado de capitais brasileiro. “Eu gostaria de ver isso mudando, mas para isso [acontecer] se precisa de um equilíbrio fiscal que viabilize taxas de juros mais baixas”, comenta o executivo. Uma etapa, que para ser alcan?ada requer um ambiente de juros mais baixos, seria ampliar o acesso à bolsa de empresas médias e pequenas. “Primeiro precisamos de um juro real que viabilize uma agenda para que as empresas captem de forma recorrente”, afirma. Segundo ele, há um potencial muito grande a ser explorado em renda variável. O presidente da B3 diz, é importante lembrar, que o universo da renda variável n?o inclui apenas a??es, mas outros produtos como fundos imobiliários e ETFs, que vêm apresentando crescimento ano a ano. Prado, da FGV Direito, diz que no mercado de renda variável o acesso a empresas menores também n?o avan?ou até o momento, apesar de iniciativas com o Bovespa Mais, e que deverá ser um passo relevante para um novo ciclo de desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro. Um dos avan?os observados tem sido o uso do mercado de capitais para o desinvestimento de fundos e empresários e, ainda, para processos de desestatiza??o, como foi com BR, hoje Vibra, Sabesp , Copel e Eletrobras. E a redu??o do número de empresas listadas, além das deslistagens que ocorreram em meio às recorrentes desvaloriza??es, é explicada também por movimentos de fus?es que ocorreram entre empresas de capital aberto, que utilizaram na opera??o suas próprias a??es como moeda de troca nas transa??es, mais um benefício de uma empresa em bolsa. Ao longo de 25 anos, algumas evolu??es vieram depois de estrondosas crises corporativas. Na derrocada do grupo X, de Eike Batista, em 2013, um dos efeitos foi a mudan?a de algumas regras como uma reforma do Ibovespa, o principal índice da B3. O advogado Otávio Yazbek, diretor na CVM na época, lembra que as crises no mercado, no geral, trazem avan?os em normas, mas existe a frustra??o de ausência de puni??o. “No Brasil n?o existe ‘enforcement’”, comenta. “Minha sensa??o é que houve ganhos de conhecimentos e normas, o mercado se diversificou, mas ficamos com a sensa??o de impunidade”, diz. Yazbek aponta que s?o criadas “boas regras para a crise que já passou”, mas que o aprendizado, no geral, acaba sendo pequeno. O presidente da Amec, Fábio Coelho, aponta que as diversas crises corporativas, sendo as mais recentes envolvendo Americanas e Light, fizeram a entidade se voltar para o mercado de renda fixa, fomentando o debate para os debenturistas, que também precisavam se organizar para fazer frente aos casos. “Tivemos uma contribui??o importante ao mercado acionário e entendemos que o mercado de renda fixa precisava da mesma contribui??o”, comenta. Finkelstain, da B3, aponta que a bolsa atravessou diversas crises do mercado ao longo dos últimos 25 anos e que a infraestrutura se mostrou preparada, incluindo para receber um aumento de volumes e alta volatilidade. “O mercado passou por diversas crises e demonstramos ser um mercado robusto, uma demonstra??o grande que a infraestrutura do Brasil foi bem desenhada”, comenta. Segundo ele, olhando para os próximos 25 anos, o mercado precisa continuar evoluindo, incluindo em investimentos na própria infraestrutura e desenvolvimento de produtos. “N?o podemos exportar o mercado brasileiro. Esse é o pior cenário que a gente pode ter.” A infraestrutura do mercado atual é resultado da fus?o de BM&FBovespa e Cetip, em 2017, que uniu os produtos de renda fixa de balc?o, concentrados na Cetip, com os listados, que eram o foco da BM&FBovespa. “Com essa uni?o passou a se ter em uma única infraestrutura todas as transa??es, que passou a ter uma vis?o de risco centralizada”, diz Pedro Parente, presidente do conselho de administra??o da BM&FBovespa na época da opera??o. Segundo Parente, esse passo permitiu uma bolsa local mais robusta que, ao ter uma camada adicional de seguran?a, foi capaz de atrair mais investidores estrangeiros, de diferentes perfis. Do lado da bolsa, a fus?o a fortaleceu, ao diversificar suas fontes de receitas. Sobre o atual momento do mercado, Yazbek aponta o crescimento do mercado de dívida corporativa nos últimos cinco anos, com produtos mais refinados. No entanto, ele afirma que, sem o mercado acionário aberto, o que denotaria um mercado de capitais saudável, as empresas est?o se alavancando e n?o conseguem ter uma estrutura ótima de capital. “é uma clara evolu??o [do mercado de dívida]. Mas, se de um lado é remédio, de outro é veneno, com os balan?os alavancados”, diz. O presidente da Associa??o Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), Carlos André, afirma que o mercado de capitais precisa do mercado de a??es funcionando. “O grande desafio é enxergar quando vamos ter um final desse ciclo de concentra??o do mercado apenas em instrumentos de renda fixa”, diz. Prova de que juros baixos impelem as empresas e investidores à bolsa ocorreu na pandemia, momento em que os juros chegaram a 2% ao ano. Entre 2020 e 2021 foram mais de 70 IPOs.
